平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据(jù)也(yě)印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称rong>全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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