来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cónwork on的用法以及语法，workon的用法总结g)简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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